投资决策的四项原则-第六章 投资决策

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第六章 投资决策

评价投资项目时,被折现的现金流被称为“增量现金流量”,即接受该项目所导致的现金流方面的直接后果。增量现金流主要考虑如下要素:

  • 沉没成本:发生之前相关,但发生之后不相关,例如前期的市场调研费用
  • 机会成本:接受该投资项目所放弃的其他投资机会,例如将一座空置的建筑物改造成厂房,其机会成本是建筑物能够卖出的市场价格
  • 侵蚀&协同效应:在评估投资项目的现金流时,也要考虑对已有的其他项目的影响,例如开发销售一种新产品,且该新产品属于已有产品的替代品,就会造成侵蚀作用
  • 成本分摊:增量现金流中不存在成本“分摊”,只有完全归属

# 为什么会产生净营运资本 (WC) 的投资?

  1. 在产品的销售之前购买的原材料和其他存货 (存货周期)
  2. 为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金 (现金周期)
  3. 发生了信用销售,产生的不是现金而是应收账款 (应收账款周期)

经营性现金流 (OCF) 的不同算法

一、自上而下法 (直接法): 从顶端销售收入开始,计入所有发生实际现金收付的项目

OCF = 销售收入 - 现金成本 - 税收

二、自下而上法 (间接法):从底端净利润开始,加回所有未发生实际现金流出的项目

OCF = 净利润 + 折旧

三、税盾法:自上而下法的一个变种。将发生实际现金收付的项目 (税收除外) 加总并乘以 (1 - t),将未发生实际现金收付的项目加总并乘以 t,后者被成为税盾。

OCF = (销售收入 - 现金成本) * (1 - t) + 折旧 * t

在 OCF 的计算中,我们并没有考虑到债务和利息,因为公司通常依据全权益融资的假设计算项目的现金流量。债务融资的影响将反映在折现率的调整上。

通货膨胀与费雪公式:

(1 + R) = (1 + r) (1 + h)

其中 R 为名义利率,r 为实际利率,h 为通胀率。

考虑通货膨胀下的贴现率:名义现金流量以名义利率贴现,实际现金流量以实际利率贴现。因为:

名义现金流量 / 实际现金流量 = 名义利率 / 实际利率 = 1 + h

好的投资决策(1):

总结出行业或公司的特质和观察指标,一旦指标动了,就可以做投资。关键点在于这个行业壁垒很高,竞争很激烈,它存在问题就是性能的稳定和可靠性。

案例:

它是一个在新行业做设备的公司。这是技术门槛高,竞争壁垒高,外国巨头已经做得很好的行业,如激光、钻孔、打标等设备。在这些市场里,已经有很强的竞争对手。

公司刚开始做法是开发的新产品,性能不一定稳定,但是销售比较激进,卖到厂里先不要钱,服务跟上,维护做好,早期获得成功。但是产品有缺陷,性能方面没有经过充分检验,一段时间卖得好,后来因为性能不稳定,客户反映差,导致销售后续下降。

在2012年中报上,公司的前五名大客户全是苹果。我们知道,苹果对供应链有很严格的考核。这个一个重大信号:因为过去公司的问题在于性能不稳定,经过多年已做到一个稳定状态成为苹果设备供应商,而且它在产业链中的地位很重要,不像国内一些企业只为苹果代工。与这些公司相比,它的壁垒和技术难度都是更高的一些产业环节,可以配置很重。

投资决策-三最关键

投资决策环节涉及的要素很多,但如果精炼总结下可能有三点最关键:

1,大局观。 就是清楚你处于整个市场周期的什么位置,是该恐惧、贪婪还是麻木;

2,价值判断。 下注要瞄准在未来优势类别的对象上,与时间做朋友;

3,预期差。 明确价值判断的假设和估值所包含的预期,当出现高度预期差的时机时保持敏感度。

投资神话里都是百战百胜的故事,但现实其实很骨感,即便是巴菲特都承认不断在犯错。然而为什么有的人一犯错就致命有的犯了错并不导致严重损失呢?区别在于:

1,主观上是否承认自己是会犯错的凡人?

2,客观上是否善于用安全边际保护自己?

3,是否分散了风险并用良好赔率弥补?所以损失是取决于错误的预处理。

从PB=PE*ROE这个公式来看,当ROE=8%的时候,即便PE是35倍但PB却只有2.8倍。若公司能够持续成长,ROE提升到25%,则届时的PE在25的时候,PB却反而提升到了6.25倍。由此可见,PE反映的是预期溢价,而PB反映的是资产溢价。通常预期的反映远早于ROE的实际变动,而PB则相对同步或者滞后于ROE的变动。

从其中还可以理解,ROE本身的变化趋势是估值的核心要素,估值的最大奥秘不是对指标的简单加减乘除,而是对企业未来盈利能力的前瞻性判断,是对公司经营阶段的准确定性。所谓模糊的正确,其实就是具体的PE和PB可以相对模糊(或者说可针对性分析),但ROE的趋势性判断一定要正确。

高ROE是公司盈利能力的体现,又高又可持续的ROE是公司强大竞争优势的体现。那么对这么好的公司市场绝大多数情况下必然给予资本溢价,也就是较高的PB。如果一个高ROE公司出现很低的PB,你要想想为什么?可能: 1,市场是傻瓜;2,公司的本质是强周期且当前处于盈利高峰的拐点。 这种矛盾偶然会发生,但经常性情景而言,高ROE与低PB本质上是矛盾的。

做投资决策时,应从哪些方面考虑?

投资真是个很复杂的事情,虽然大多数时候,买进/卖出只需要鼠标一点,但是之前需要做的功课一点都不少,我在这里只能简要解释一下,不清楚的地方,多包涵。

投资其实是个概率游戏,大多数投资的成败一定程度上都会受偶然因素的影响,和丢骰子赌博有相似的一面。

因为这种因素存在,所以我们没办法保证单次投资一定获得收益(例如2011.5.2,美军干掉了本拉登,导致贵金属大跌,这种事谁会事先知道,如果当时有人全仓做多白银期货就一下亏出场了...Orz)。只能进行多个风险/收益比例合适的投资,经过越多次的投资的平均,偶然因素对最终的影响就越小,这样有大概率在最后获得应有的收益。

象机构投资者一般会同时投资多个标的,一个是因为把太大资金投入同一个目标会导致流动性方面的问题,另外一个也是分散风险,尽量降低这种偶然性的影响。

进行一个投资的时候,投资者要考虑的大概是资金管理(分散风险到多个目标,免得因为本拉登被干掉之类的事情一下被亏出场)和判断风险收益比(知道投啥有多大概率可以赚钱)

1,自己本身的资金,和已经进行了的投资的情况。通过组合来分散风险,还可以组成对冲来获得稳定收益。比如已经买了大把的招商银行股票,再去买入其他银行股,风险就比较集中了。而同时买黄金和美元可以对冲风险。

2,投资的时间尺度,进行短期,中期,长期投资需要侧重考察的因素有很大不同。例如股票,简单来说短期更侧重技术面(图形走势,超买/超卖情况);长期更侧重基本面。

3,投资标的的基本面和技术面,综合这些信息评估出风险,收益的比例。这些信息就跟要投资的目标关系很强了,投资不同的目标需要关心的东西不一样,没办法一一解释,例如投资大豆期货需要关心天气,干旱情况。投资黄金就需要关系美元走势什么的。。。